.........

 Kriz Öncesinde Sermaye Hareketleri 

2000 yılının ilk on ayı içinde, IMF ile imzalanan stand-by anlaşmasının desteği, nominal döviz kuru çıpasının inandırıcılığı ve sıcak para için pozitif arbitraj getirisinin düşen faizlere rağmen süregelmesi2[2] sayesinde net yabancı sermaye girişi hızla artar ve 15.2 milyar dolara ulaşır. Sermaye girişleriyle başlayan sürecin, TCMB'nın pasif (daha doğrusu "namevcut") para politikasının katkısıyla reel faizleri sıfıra düşürdüğü; iç talepteki genişlemenin (reel olarak değerlenen yerli paranın da katkısıyla) cari işlem açığını hızla büyüttüğü iyi biliniyor ve Tablo 1'in ilk sütunu bu öykünün ana nicel göstergelerini sunuyor. Ancak, tablolarda sunulan verilerin ötesine de gidilerek bir dizi ek saptama yapmak yararlı olabilir. 

*** Yabancı sermaye girişlerinin alt-dökümüne göre, toplamın %82'sini üç ana 
kalem oluşturmaktadır. Bunlar, hazinenin tahvil ihracı ile borçlandığı 5.7 milyar dolar, yerli bankaların yabancı bankalara kısa vadeli borçlarında gerçekleşen 3.6 milyar dolarlık artış (net ek borçlanma) ve 3.2 milyar dolarlık uzun vadeli borçlanmadır. Aşağıda da vurgulanacağı gibi, 2000 yılının ilk on ayındaki yabancı sermaye girişlerinde "sıcak olmayan" ve uzun vadeli öğeler başat görünmektedir3[3]. 

*** Yüksek boyutlu sermaye girişlerinin ne kadarı dış borç artışına yol açmıştır? 15179 milyar dolarlık net yabancı sermaye girişinden dolaysız yatırımları (589 milyon dolar) ve menkul değerlere dönük net yabancı sermayeyi (835 milyon dolar, Tablo 2, satır 2)4[4] çıkarırsak ve buna (sermaye girişleri içinde değil, rezerv değişmeleri içinde yer alan ) 499 milyon dolarlık IMF kredilerini eklersek, Ocak-Ekim 2000 döneminde borç artıran sermaye girişlerinin toplamını (14254 milyon dolar) elde ederiz. Hazine Müsteşarlığı verilerine göre 2000 yılının tümünde Türkiye'nin dış borç stoku 12.8 milyar dolar artmıştır ve iki rakam, kabaca, tutarlıdır5[5]. Bu bulgunun ilginç bir yorumu vardır: Türkiye 2000'in ilk on ayı boyunca 7.6 milyar dolarlık cari işlem açığını finanse ederken dış borcunu 12.8 (veya 14.2) milyar dolar artırmıştır. Kısacası, dış borçlar cari işlem açığından bağımsızlaşan bir ivme ile büyümektedir. Nedeni, sermaye girişlerinin önemli bölümlerinin rezerv birikimine ve yerli aktörlerin sermaye çıkarmalarının finansmanına tahsis edilmesidir. Farklı bir ifadeyle sermaye girişlerinin cari işlem açığının finansmanı ile bağlantıları kopmaktadır. 

*** Dış borçlardaki kontrolsuz artışı belirleyen ikinci etken üzerinde kısaca duralım: Yerli aktörler 2000'in ilk on ayında 2.3 milyarı kayıt-dışı (NHN) olmak üzere ülke dışına 5.3 milyar dolar çıkarmışlardır. Kısacası, yabancılar Türkiye'ye büyük boyutlu sermaye aktarırken, yerli bankalar, firmalar, rantiyeler sermaye girişinin yüzde 35'ine ulaşan bir tutarı ülke dışına aktarmışlardır. Brüt dış borçlardaki abartılı artışa katkı yapan bu olgunun bir de olumlu yanı vardır: Yerli aktörler, yabancılarla zıt yönde ("akıntıya karşı") davranarak hızlı sermaye girişlerinin genişletici etkilerini hafifleten bir katkı yapmaktadırlar. 

*** Kriz öncesi dönemde yabancı kökenli sıcak para girişleri, Ocak-Ekim 2000 döneminde net yabancı sermaye girişinin %28'ini oluşturuyor. Buna karşılık yerli sıcak para, yerli aktörlerden kaynaklanan sermaye çıkışlarının üçte ikisini (3.5 milyar doları) oluşturuyor. Bu süre içinde yabancı sıcak para girişleriyle yerli sıcak para çıkışları arasındaki fark sadece 500 milyon dolardır. "Arbitraj getirileri aynı değişkenlere bağlı olduğuna göre, yabancı ve yerli aktörler neden farklı doğrultularda (biri içeri, diğeri dışarı) hareket ediyorlar?" Bu önemli soruyu tartışmak için, sözü geçen akımların ana öğelerine bakmak gerekiyor. Yabancı kökenli sıcak paranın ana öğesi, Türkiye'li bankalara açılan kısa vadeli kredilerdir (3.7 milyar dolar) ve bu kalem büyük ölçüde yerli bankaların insiyatifi (talebi) sonunda şişmiştir. Yabancı bankalar ise, Türkiye'li bankalara açtıkları kredilerin son tahlilde T.C. hazinesi tarafından üstlenileceğini tahmin ederek risk faktörünü göz ardı etmişler ve haklı da çıkmışlardır6[6]. Yerli kökenli sıcak paranın ana öğesi ise, esrarengiz aktörlerin belirsiz alanlara kaynak kaydırması sonunda ortaya çıkan NHN kalemidir. Dolayısıyla, yüksek boyutlu sıcak paranın hem girdiği, hem çıktığı Ocak-Ekim dönemi içinde büyük kalemler için "aynı değişkenleri farklı algılayan yerli ve yabancı aktörler" ikilemi yoktur. Bu ikilem, yabancıların İMKB'ye yatırımları (0.8 milyar dolar) ile Türkiye'li yatırımcıların yurt dışındaki borsalara yönelik yatırımlarının (0.7 milyar dolar) yakın değerde olması dikkate alınırsa yabancı ve yerli rantiyeler açısından geçerlidir. Ola ki, 2000 yılının büyük bölümünde Türkiye'li rantiyeler, ülkeleri hakkında (özellikle döviz kuru hedefleri ve risk üzerinde) yabancılar kadar iyimser değildiler.

Kriz Oluşumunda ve Kriz İçinde Sermaye Hareketleri

2000 yılının ikinci yarısından itibaren, özellikle cari işlem açıklarındaki hızlı büyüme nedeniyle programla ilgili belirsizliklerin arttığı biliniyor. Burada Kasım ve Şubat aylarında patlak veren çalkantıların oluşumuna ve krizin sekiz aylık seyrine sermaye hareketlerinin katkısını mercek altına alacağız.

*** Sermaye hareketleri bakımından ilk tehlike sinyalleri Eylül 2000'de, net sermaye hesabının negatife (NHN hariç -243 milyon dolara) dönmesi ile ortaya çıktı. Buna karşılık Ekim içinde geçici ve aldatıcı bir düzelme meydana gelmiştir. Yerli aktörlerin yurt dışındaki portföy yatırımları bu ay içinde de devam etmekte; kayıt dışı sermaye çıkışı önemli boyutlara ulaşmakta; yabancıların banka mevduatında da önemlice bir erime meydana gelmektedir (bu üç öğenin temsil ettiği net sermaye akımı -1.4 milyar dolardır); ancak diğer kalemlerdeki olumlu gelişmeler Ekimde net sermaye girişini hâlâ pozitif değerlerde tutmaktadır. Tabloyu tamamen tersine çeviren ilk darbe Kasımda yabancıların net 5.2 milyar dolar menkul değer satarak dışarıya çıkarmaları ile gerçekleşti ve bu şok, hemen hemen olduğu gibi rezervlerdeki erimeye yansıdı. Aralık 2000-Ocak 2001 aylarında IMF'den gelen 2.9 milyar doların da katkısıyla sermaye hareketlerinde geçici bir istikrar sağlanmıştır. Krizin Şubat ayağında ise büyük boyutlu sermaye çıkışları üç kanaldan gerçekleşti: Bir kez daha yabancıların tasfiye ettiği menkul değerlerden 3.8, yabancı bankaların yenilemedikleri kısa vadeli kredilerden 1.3 ve kayıt-dışı hareketlerden 1.2 milyar olmak üzere, bu üç kalemden oluşan net sermaye akımı -6.3 milyarı bulmaktadır. Dolayısıyla Kasım ve Şubat aylarında yukarıda belirlenen dört kalemden net olarak 11.5 milyar dolarlık sermaye çıkışı gerçekleşmiş ve bu büyük kanamanın 10.3 milyar doları yabancılardan kaynaklanmıştır. 

*** Kriz öncesinin on ayını, sonraki sekiz ay ile karşılaştırırsak, Türkiye ekonomisinin net sermaye çıkışları nedeniyle karşılaştığı şokun büyüklüğü ortaya çıkmaktadır: Ocak-Ekim döneminde yabancı kökenli net sermaye akımları +15.2 milyar dolar, Kasım 2000-Haziran 2001 süresinde -10.4 milyar dolardır. İki büyüklük arasındaki fark, yani 25.6 milyar dolar, bu iki dönem arasında ekonominin yabancı sermaye hareketleri dolayısıyla karşılaştığı negatif şokun büyüklüğünü ifade eder. Karşılaştırmayı yerli aktörleri de katarak, sermaye hareketlerinin net bilançosu açısından yaparsak, kriz öncesindeki +9.9 milyar dolarlık net sermaye akımı, krizi içeren sekiz ay boyunca -13.5 milyar dolara dönüşmüş; canlanma dönemindeki büyük boyutlu net sermaye girişlerini aşan miktarda net çıkış izlemiştir. Yerli ve yabancı aktörlerin net sermaye hareketlerinin yön değiştirmesi yoluyla ekonomiye taşıdığı negatif şokun büyüklüğü 23.4 milyar dolardır. 

*** Bu büyüklükler, finansal krizin oluşumuna sermaye hareketlerinin katkısını açıkça ortaya koyuyor. Sermaye hareketlerinde GSMH'nın yüzde 12'si dolaylarında bir yön değiştirmenin parasal büyüklüklerde, faiz hadlerinde ve finansal sistemde yaratacağı şoklar açık olsa gerektir. Bu boyutta şoklarla karşılaşan bir finansal sistemin çöküntüye sürüklenmesi için, ayrıca yapısal bozukluklar taşıması gerekmez. "Sermaye çıkışlarını başlatan etken nedir?" sorusu, tartışmaya fazla aydınlık getirmeyecektir. "Cari açığın sürdürülemeyeceğini, dolayısıyla döviz kuru hedeflerinin inandırıcı olmaktan çıktığını algılayan yabancı aktörler, batacak gemiyi erkenden (devalüasyon öncesinde) terkettiler." "Yapısal reformlardaki gecikmeler dış finans çevrelerinin Türkiye'ye olumsuz bakmalarına ve sermaye akımının tersine dönmesine yol açtı." "Kasımda Demirbank'ın desteklenmemesi, Şubatta Sezer-Ecevit çatışması iç piyasada dövize saldırıya yol açtı; bu da dış aktörleri olumsuz etkiledi." Bu türden farklı ve çelişkili açıklamalar ana sorunu göz ardı ediyor: Türkiye'nin sermaye hesabı kevgir veya yol geçen hanı gibi açık olmasaydı, finansal sistemin yapısal sorunları ne olursa olsun, sermaye giriş ve çıkışları arasında bu boyutta dalgalanmalar mümkün olmazdı. Ekonomide aşırı bir ısınma meydana gelse bile bunun başlangıcı sermaye hareketlerinden kaynaklanmaz, olsa olsa cari işlem açıklarının finansmanı sorunları ile karşılaşılır; sermaye çıkışlarının yol açtığı finansal kriz (ve onu izleyen ağır depresyon) olasılığı çok daha zayıf olurdu. 

*** Kriz içinde yabancı kökenli sıcak paranın oynadığı rol, kriz öncesine göre çok daha fazladır. Canlanma konjonktüründe sıcak paranın rolünün sınırlı olduğunu yukarıda belirttik7[7]. Kriz koşullarını içeren Kasım-Haziran aylarında ise, yabancı kökenli sıcak para çıkışları (11.0 milyar dolar), toplam yabancı sermaye çıkışlarını (10.4 milyar doları) aşmıştır. Bu durum, büyük ölçüde, finansal bunalımda, "sıcak" olmayan bir sermaye hareketinin, yani dolaysız yabancı yatırımlardan kaynaklanan girişlerin, Kasım-Haziran arasında 2.4 milyar doları bulmasından kaynaklanıyor. Yabancıların şirket ve banka satın almalarının da "dolaysız yatırım" olarak kayda geçtiğini hatırlatalım. Financial Times'ın 18 Ağustosta, "Türkiye'de ucuza mal kapatmanın tam zamanıdır" (yani "tasfiye dolayısıyla zararına satış") anlamına gelen çağrısı hatırlanırsa dolaysız yatırım girişlerinin krize rağmen değil, kriz nedeniyle artmakta olduğu söylenebilir. Yabancıların sıcak para çıkışları öncelikle menkul değerlerden (-8.6 milyar dolar) ve daha düşük düzeylerde kısa vadeli banka kredileri (-1.7 milyar dolar) ile mevduattan (-0.9 milyar dolar) oluşuyor. Menkul değer tasfiyelerinde hazine bonosu satışlarının önde geldiğine ilişkin bilgiler vardır. 

*** Kriz içinde yerli kökenli sıcak paranın etkisi, canlanma dönemindeki gibi konjonktürü hafifletici ("akıntıya karşı") doğrultuda olmuştur. Ocak-Ekim aylarındaki 3.5 milyar dolarlık çıkış, sonraki sekiz ay içinde 1.0 milyar dolara düşmüştür. Kayıt dışı sermaye çıkışları azalmıştır. Yerli aktörlerin özellikle yurt dışındaki portföy yatırımlarını tasfiye ederek sermaye girişine yönelmiş olmaları ise ayrıca ilginçtir. Bu davranış, krize karşı ülke dışındaki kaynakları kullanma gereksiniminden kaynaklanmış olabilir. devamı için tıklayın

geri