.........

2000/2001 KRİZİNDE SERMAYE HAREKETLERİ

Korkut Boratav

2000/2001 krizinin oluşum ve gelişiminde sermaye hareketlerinin ve sıcak para giriş-çıkışlarının rolü belirleyici olmuş mudur? Ödemeler dengesinin sermaye hareketleri bölümünün ayrıntılı aylık verilerini kriz öncesi ile kriz dönemleri arasında toplulaştırarak çözümlersek bu soruya ışık tutmamız mümkün olacaktır. 

Ampirik bulguları iki aşamada oluşturuyoruz. İlk olarak, toplam sermaye hareketlerini ve ana öğelerini yabancı ve yerli aktörler (teknik terimi ile bunlar "yerleşik olmayanlar" ve "yerleşikler" olarak anılır) arasında ayrıştırıyoruz ve ödemeler dengesi özdeşliğinin iki ek öğesi olan cari işlem dengesi ve rezerv değişmeleri kalemleri ile birlikte sunuyoruz. Burada, kriz öncesini kapsayan on aya (Ocak-Ekim 2000) ve kriz dönemini içeren sekiz aya (Kasım 2000 ile Haziran 2001) ait veriler ayrı ayrı toplulaştırılmakta ve karşılaştırılmaktadır (Tablo 1). İkinci olarak da, toplam sermaye hareketlerinin "sıcak" öğelerini tanımlayıp ayrıştıyoruz ve yine yerli/yabancı ve kriz öncesi/kriz dönemi ayrımları içinde inceliyoruz. (Tablo 2)

Bazı Ön-Açıklamalar

İlk başta, ödemeler dengesi kavramlarıyla, verilerle ve yöntemle ilgili bazı açıklamalar yapacağız. Böylece özellikle konuya yabancı olan okuyucuların bulguların çözümlenmesini daha rahat izlemesini kolaylaştıracağımızı umuyoruz.

(1) Yerli ve yabancı aktörlerden kaynaklanan sermaye hareketleri arasında ayrım yapabiliyoruz. İster yerlilerden, ister yabancılardan kaynaklansın sermaye girişleri artı ile işaretlenir. Örneğin Japon firmalar Türkiye'de fabrika kuruyorsa veya Deutsche Bank Türkiye'li bankalara kredi açıyorsa; Türkiye'li rantiyeler ise, diyelim, Frankfurt borsasındaki yatırımlarını tasfiye edip Türkiye'ye getiriyorlarsa bu işlemlerden kaynaklanan sermaye hareketleri artı işaretile kayda geçer. Kaynağı ne olursa olsun sermaye çıkışları (örneğin yabancılar İMKB'deki yatırımlarını tasfiye ederek veya Türkiye'ye açtıkları krediyi vadesi sonunda yenilemeyip anaparayı Türkiye dışına transfer ediyorlarsa ya da Türkiye'li bir firma Romanya'da fabrika kuruyorsa) eksi ile işaretlenir. Normal dönemlerde yabancılar Türkiye'ye net sermaye girişi (artı); yerliler ise net sermaye çıkışı (eksi) gerçekleştirirler; ancak, kriz-kargaşa dönemlerinde bu işaretler tersine dönebilir. Türkiye'nin dış dünya ile gerçekleştirdiği cari işlemlerin (mal ve hizmet ihracat/ithalatının, faiz, kâr ve ücret transferlerinin) toplamı açık veriyorsa, yani bu işlemlerden kaynaklanan döviz giderleri döviz gelirlerinden fazla ise net bilanço eksi ile, cari işlem fazlası ise artı ile gösterilir. Ödemeler dengesi muhasebesi gereği, rezerv artışları eksi; azalışları ise artı ile işaretlenir. Bu dört ana kalemin toplamı sıfıra eşittir. Yani yabancılardan kaynaklanan net sermaye akımları + yerli aktörlerden kaynaklanan net sermaye akımı + rezerv hareketleri + cari işlem dengesi = 0. 

(2) Aslında yukarıda belirtilen ödemeler dengesi özdeşliğinin bir ana öğesi daha vardır: Bu, Türkiye ile dış dünya arasındaki işlemlerdeki tüm hataları ve kayıt-dışı işlemlerin net bilançosunu oluşturan net hata ve noksan (NHN) kalemidir. Biz, bu çalışmada NHN kalemini yerli kökenli kayıt-dışı sermaye hareketleri olarak yorumluyoruz. Bu yorumun ardında, ödemeler dengesi hesaplamalarındaki hata ve eksikliklerin, cari işlemlerden çok sermaye hareketlerinden; burada da yabancı aktörlerden ziyade yerli aktörlerden kaynaklandığı teşhisi yatıyor. Bu yorum, elbette, eleştiriye açıktır. Zira NHN kalemi içinde, cari işlem istatistiklerinin toplanmasındaki tüm eksik ve fazlalar; yabancılardan kaynaklanan kayıt-dışı sermaye hareketleri ve sınır-dışı sermaye hareketi içermeyen; ancak ülke içinde kayıt içi sektörlerle (bankalardan), kayıt dışı alanlar (kasalar, yastık altı) arasında gerçekleşen tüm döviz hareketleri de, nihai olarak NHN kalemine yansır. Ne var ki bu sonuncu türden işlemler de, aktörlerin niteliği, etkisi ve sonuçları bakımından yerli kökenli kayıt-dışı sermaye hareketleri ile benzerlik taşır. NHN ile ilgili bu değerlendirmemizin nicel analize çok büyük sapmalar getirmeyeceğini düşünüyoruz. Esasen, sözü geçen kalemi ayrı bir öğe olarak değerlendirmek de mümkündür. 

(3) Tablo 1 ve 2'nin kavramsal yapısı, IMF'nin 1993 yılında oluşturduğu standart ödemeler dengesi sistematiğine dayanmaktadır. Türkiye, IMF'ye, sözü geçen sistematiğe uygun veri yollamakta; ancak Türkiye'de yayımlanan ve T.C. Merkez Bankası (TCMB)'nın web sitesinde sunulan ödemeler dengesi istatistiklerinde bu sistematikten belli ölçülerde sapılmakta; bazı kalemler tam olarak verilmemektedir. Tablolarımızda sunulan aylık verilerde IMF tablolarına değil, TCMB verilerine dayanmak zorunluluğu var. Bu nedenle bu iki tabloda bazı belirsizlikler ve eksiklikler vardır. Örneğin, yerli aktörlerin uzun vadeli sermaye hareketleri ayrıştırılmadığı için bu kalem "net" olarak verilmekte; toplamın tümü "yabancı" kökenli olarak varsayılmaktadır. (Tablo 1). Aylık veriler üzerinden inceleme yapmak istiyorsak, bunları şimdilik sineye çekmek zorunda kalıyoruz. 

(4) "Sıcak para"yı diğer sermaye hareketlerinden nasıl ayırıyoruz? Kısaca "arbitraj arayan sermaye hareketleri" olarak tanımlanabilecek olan bu kategori, (a) hisse senetlerine, (b) kısa vadeli borç senetlerine (hazinenin veya özel sektörün bonolarına) yönelen portföy yatırımlarından, (c) bankalara ve (d) diğer özel aktörlere açılan (ancak ticari kredileri içermeyen) kısa vadeli kredilerden, (e) banka mevduatında veya (f) banka-dışı diğer varlıklardaki değişmelerden oluşur. Tüm bu öğeler için sermaye hareketinin kaynağına göre yabancı veya yerli kökenli sıcak para arasında ayrıştırma yapılır. Yukarıda belirtildiği gibi, net hata ve noksan kalemi, bu çalışmada "yerli kökenli kayıt-dışı sıcak para" olarak değerlendirilmiştir1[1]. Bu öğelerin ampirik saptanmasını, IMF sistematiğindeki kalemlerin ayrıntılı bir incelenmesi ve ayrıştırılması sonunda yaptık ve IMF'nin yıllık verilerini içeren veri-tabanını bazı çalışmalarımızda kullandık. Ancak Tablo 2'deki aylık "sıcak para" öğeleri, TCMB veri tabanından türetildiği için IMF sistematiğindeki ayrıntı düzeyinde değildir. Örneğin, portföy 

Tablo 1: Kriz Öncesinde ve Kriz İçinde Sermaye Hareketleri, Milyon $

Tablo 1: Kriz Öncesinde  ve Kriz İçinde Sermaye Hareketleri, Milyon $

[1][1]  Yerli parayla ifade edilen getiri (faiz) oranı i, döviz fiyatındaki artışın beklenen oranı e olsun. Yabancı para (dolar) cinsinden beklenen arbitraj getirisi r(arb)=[(1+i)/(1+e)]-1 olur. Bu getiri, risk marjı ile kırpıldıktan sonra benzeri bir işlem (yatırım) için geçerli dış getiriden yüksekse sıcak para girişi gerçekleşir. Örneğin yabancı rantiye borsadan hisse senedi alır veya TL mevduatına girer; yerli banka dıştan kısa vadeyle borçlanıp hazine bonusuna yatırım yapar; yerli firma dövizle kısa vadeli borçlanıp yerli parayla işletme giderlerini (ücret ödemelerini) finanse eder. Bütün bu işlemlerde önce yabancı para TL’na çevrilecek, vade bitiminde tekrar dövize dönülecektir. Bu işlemlerde insiyatif yerleşiklerden kaynaklansa bile verdiğimiz örneklerin tümü (sermaye hareketinin kaynağına bağlı olarak) “yabancı kökenli sıcak para” grubuna girer ve bunlardan her biri nicel olarak saptanabilmektedir.

Kaynak: TCMB verilerinden yapılan hesaplamalar.
Notlar: (*) $499 milyon IMF kredisi ile resmi rezervlerdeki $2823 milyon artıştan oluşur.
(**) $8076 milyon IMF kredisi ile resmi rezervlerdeki $7163 milyon azalıştan oluşur.

Tablo 2: 2000/2001 Krizi Öncesinde ve Kriz İçinde Sıcak Para Hareketleri

Kaynak: TCMB verilerinden yapılan hesaplamalar. 
Notlar: (a) Yabancılarca açılan ticari krediler ve kısa vadeli resmi borçlanmalar içerilmemiştir.(b) Yerli aktörlerce açılan ticari krediler içerildiği için "sıcak olmayan" öğeler içermektedir.

yatırımlarında hisse senetleri/hazine bonoları ayrımı yapılamamakta; "sıcak para"nın dışında kalan ticari krediler yabancılar için ayrıştırıldığı (ve hesap-dışı tutulduğu) halde; yerli aktörler için bu ayrım yapılamamakta; dolayısıyla "yerli kökenli sıcak para" düzeyi abartılmış olmaktadır. devamı için tıklayın