Prof. Dr. Oğuz  OYAN

Borç takası adı altında 15 Haziran 2001 tarihinde gerçekleştirilen, sonuçları 17 Haziran'da açıklanan ve 18 Haziran'da küçük bir ek talebin karşılanmasıyla son bulan işlem, nasıl tanımlanabilir? 

Bilindiği gibi, kamu iç borçlanma senetlerini (DİBS) elinde bulunduranların bunların daha uzun vadeli ödeme planına bağlanmasını gönüllü olarak kabul etmeleri halinde daha yüksek faizler talep etmeleri beklenir. Devletin tek taraflı olarak uyguladığı zorunlu konsolidasyonda (cebrî tahkimde) ise, yeni koşulları Hazine belirleyecektir. 

Geniş anlamda konsolidasyon tanımı altına alınabilecek bir başka olağanüstü borç yönetimi işlemi ise, borçların konversiyonu yani borçların değiştirilmesi veya takasıdır. Bu işleme, normal olarak borç yükünü hafifletmek amacıyla başvurulur. Buna göre, faiz oranı yüksek olan ve/veya vadesi yakın olan DİBS'ler (esas itibariyle devlet tahvilleri) daha düşük faizli ve/veya daha uzun vadeli yeni tahvillerle değiştirilir. Daha istisnai olarak, döviz veya altın garantili devlet tahvillerinin daha uygun borçlanma koşulları yakalandığında bu garantilere sahip olmayan yeni tahvillerle takas edilmesi de bir konversiyon biçimidir. Bütün bunlarda birinci amaç, borç yükünü hafifleterek borç yönetimini kolaylaştırmaktır. 

Türkiye'de gerçekleştirilen işlem, kısa vadeli borçların uzun vadeli borçlara dönüştürülmesi ve bunun isteğe bağlı yapılmış olması bakımından bir gönüllü konsolidasyon (ihtiyarî tahkim) uygulaması niteliğindedir. Bu, Türkiye'de örnekleri daha çok görülen kamu kurumları arasındaki borç-alacak tahkiminden farklı olup, bankalarla Hazine arasında devlet borcunun vadesini uzatmayı hedeflemiştir. Bununla birlikte bu operasyona, Hazine'nin borç yönetiminde acze düşme noktasına geldiği, TL'nin uzun vadeli istikrarına olan güvenin kaybolduğu, özel bankaların bu koşulları fırsat bilerek yeni talepler etrafında bir güç bloğu oluşturduğu bir konjonktürde başvurulduğu için, tahkim işlemi borcun niteliğini de değiştiren bir borç konversiyonu biçimini almıştır. Ancak, gene aynı olumsuz koşullara bağlı olarak, borcun yükünü hafifleten değil ağırlaştıran bir takas işlemi gerçekleştirilmiştir. Faiz oranları düşürülmek yerine arttırılmış, kambiyo garantisi içermeyen mevcut DİBS'ler yerine dolara endeksli tahviller verilmiştir. Tabiri caizse, bir anlamda bir "ters konversiyon" işlemi yapılmıştır. Borç takasının yaklaşık üçte birinin TL cinsinden yapılmış olması, bu değerlendirmeyi değiştirmemizi gerektirecek önemde değildir. Kaldı ki, TL cinsinden olan borç konversiyonu faiz yükünü ağırlaştırıcı cinsten olduğu gibi, kambiyo garantili takastan bağımsız olmayan bir işlem özelliği taşımış, vadesi ise 1-2 yılı geçmemiştir.

Normal koşullarda, borç konversiyonu borç alan tarafın yani Hazine'nin talebi üzerine ve onun lehine olarak gelişir. Türkiye'deki uygulamada ise tam tersine Hazine'nin borç yükü arttığına (ve, ek bir gösterge olarak, ihaleye beklenenden daha fazla talep geldiğine) göre, "ters konversiyon" işleminin mali sistem tarafından gündeme getirilmiş olması olasılığı yüksektir. Son iki krizden ve devletleştirilen bankalar ile diğer kamu bankalarından kaynaklanan ilave iç borç yüküyle iyice şişen devlet borçlarını Hazine'nin çevirmekte zorlandığının apaçık belli olduğu bir konjonktürde, bankalar kesimi iki yönden avantaj elde etmeye yönelmiş gözükmektedir.

Birincisi, kriz öncesinden kalan düşük faizli (yüzde 35-55 arasında değişen) DİBS'lerin yarattığı zararı kamuya (Hazine'ye) aktarmaktır. Her zaman olduğu gibi mali sermaye, risk almadan kâr elde etmek istemekte veya oluşan riskleri üzerinden atmaya çalışmaktadır. İkincisi, döviz cinsinden yükümlülükleri kadar döviz rezervine sahip olmayan yani açık pozisyonda bulunan bankacılık sistemi, dövize endeksli yeni tahvillerle bu açığını kapatma imkanı bulduğu gibi, üzerindeki kur riskini de kamuya aktarmış bulunmaktadır. 1990'lı yıllarda dış bankalar konsorsiyumlarından sendikasyon kredileri alarak bunları yüksek reel getirili DİBS'lere plase eden bankalar, 2001 yılının kriz-devalüasyon koşullarında kendilerini sıkıştıran döviz açıklarını Hazine sayesinde atlatmanın yollarını aramışlar ve bulmuşlardır. (Bu arada, Hazine'den sorumlu Devlet Bakanının takas ihalesini önceleyen günlerde 48 saatlik bir dış gezi programıyla Avrupa ve ABD'nin finans merkezlerinde vadesi gelen sendikasyon kredileri için vade uzatımı talebinde bulunması da, sistemde yeni iflaslara karşı Hükumetin duyarlılığının bir kanıtıdır). 

Hazine'nin bugünkü zayıf anında, sözkonusu işlemin kazanan tarafının bankacılık sistemi, bilhassa özel bankalar olduğu anlaşılmaktadır. Kamu bankalarının zararlarını kurtarmak için çok büyük ölçekli transferlere zorlanan devlet hazinesi, şimdi de özel bankalar için kâr transferleri yapmaya zorlanmıştır. Üçüncü bir mali krizi kaldıramayacağımızı düşünen, Mart-Mayıs döneminde ciddi biçimde borçların ödenemeyeceği (moratorium) ilanını dahi tartışan ekonomi yönetimi, sürekli olarak kötünün iyisini tercih etme noktasına itilerek zaman kazanmaya çalışmaktadır. Gerçekleşen işlemin, sorunu çözmeye değil, büyüterek ertelemeye dönük olduğu herkesin malumudur. Dolayısıyla, ilgili Bakanın, "bu işlemden hem Hazine hem de bankalar kazançlı çıktı, yani herkes kazandı" yönündeki ifadesi gerçeği yansıtmamaktadır. Bu tür operasyonlar, iktisatta "sıfır toplamlı oyun" olarak adlandırılmaktadır. Parayla para kazanılan kumar gibi oyunlarda, kaybedenler yanında kazananlar da olacaktır. Herkesin birlikte kaybetmesi veya kazanması mümkün değildir. Hazine'nin kaybetmesi ise, halkın kaybetmesi anlamındadır. Birinci derecede kaybedenler ise, vergi mükellefiyetini tam olarak yerine getirenlerdir.

Biraz daha açılabilir. Hazine tarafının zaman kazanması reel bir kazanç anlamında değildir. Vade uzatımı nedeniyle Hazine'nin daha az ihaleye çıkması yani daha az borçlanması belki faizleri aşağıya çekecek bir unsur olarak görülebilir. Ancak, 2001 yılı iç borç ödeme servislerinde borç takasının hacminden daha az bir azalma ortaya çıkmıştır. Bunun önemli bir nedeni, 2002 yılı vadeli tahvillerin de takasa konu olmasıdır; bunların 2001 yılında bir etkisi görülemeyecektir. İkincisi, Hazine'nin yılın ikinci yarısından itibaren düşmesini beklediği enflasyona göre faizleri aşağıya çekme girişimlerine karşı Haziran başından itibaren bankalar cephesinden ciddi bir direnç geldiği görülmektedir. Bankalar kendi yıllık enflasyon hedefleri doğrultusunda hesap yapmakta ve faizlerin bugünkü seviyelerinden (yüzde 70'lerden) daha aşağılara çekilmesine razı olmak istememektedirler. Borç konversiyonu, bu durumu değiştirmemiştir. Kaldı ki, Hazine 2001 yılı borç geri ödemesini 5.7 katrilyon TL kadar azaltarak belki arz-talep dengesini kendi lehine biraz değiştirme imkanı yaratmış gibi gözükmektedir ama, bunun yaz aylarının borçlanma programına güçlü bir etkisinin olmayacağı anlaşılmaktadır; buna karşılık, bankalar kesimi de 9.3 katrilyon liralık bir borç konversiyonu sonrasında Hazine ihalelerine bir süre daha az ilgi gösterme avantajını elde etmiş durumdadırlar. Dolayısıyla, faizleri geriye çekme yönünde Hazine'nin kol bükme girişimlerinin ters tepme olasılığı hayli yüksektir.

Bankaların döviz talebinin azalmasına bağlı olarak TL-döviz kurunun aşağıya gitmesi yönündeki Hazine/Merkez Bankası beklentisinin önünde de ciddi engeller bulunmaktadır. Bunlardan birincisi, borç takası öncesi döviz cinsinden yükümlülüklerinin baskısı nedeniyle dövizin TL karşısında fazla değer kazanmasını istemeyen ve bu yöndeki eğilimleri destekleyen bankaların çıkarlarının şimdi tam tersine dönmüş bulunmasıdır. Kambiyo garantili borç takasında başlangıç dolar kurunu 1 milyon 160 bin TL olarak sabitleyen Hazine, böylece bu kurun her yukarıya doğru hareketinde bankalara ilave kârları da garanti etmiş durumdadır. Borç takasının yapıldığı günün arifesindeki günlerde dolara yüklenerek kuru 1 milyon 200 bin TL'nin üzerine taşıyan ve böylece ihale gününde ek kârlar realize eden bankalar, şimdi kur riskinin Hazine'de olduğu bir ortamda bu oyunu bir süre daha oynamaya niyetli gözükmektedirler. Üstelik, ikinci olarak, ortam bunun için müsaittir. Çünkü, TL döviz karşısında son 2-3 aydır reel olarak değer kazanmaya başlamıştır. Öyle ki, yüzde 60'lık bir nominal devalüasyona rağmen, yılın ilk 5 ayında TL'nin reel değer aşınması yüzde 15'e düşmüş bulunmaktadır. 1999 sonrasında TL'nin döviz sepeti karşısında yüzde 15'lik reel değer kazancı böylece Haziran 2001 itibariyle nötralize olmuş gözükmektedir. İşte bu koşullarda, dövizin yeniden bir çıkışa geçmesi için ortam oluşmaya başlamış demektir; üstelik bunu destekleyen güvensizlik ortamı da dikkate alınmalıdır.

Böylece ertelenmeye çalışılan bir sorunun ve olumlu yan etkileri beklenen bir operasyonun, yeni sorunlara ve olumsuz yan etkilere kaynaklık ettiği/ edebileceği görülmektedir. Ekonomi yönetiminin salt mali sistemin sorunlarını çözmeye dönük bu müdahalelerinin reel ekonomi üzerindeki etkilerinin yeterince hesap edilmediği ve bu kesimlerden yükselen destek taleplerinin de siyasal yönetim üzerinde kurduğu baskının yeterince öngörülmediği anlaşılmaktadır. Bu koşullarda, operasyonu izleyen yaz aylarında dahi yatıştırıcı bir ekonomik iklim yakalanamayabilecektir. Sonuçta, giderek derinleşen krizin, olağan iktisat/maliye politikası önlemleriyle bir çözüme kavuşturulması olasılığının kalmadığı her geçen gün biraz daha kanıtlanmaktadır.
Borç Kon versiyonu

Borç takası adı altında 15 Haziran 2001 tarihinde gerçekleştirilen, sonuçları 17 Haziran'da açıklanan ve 18 Haziran'da küçük bir ek talebin karşılanmasıyla son bulan işlem, nasıl tanımlanabilir? 

Bilindiği gibi, kamu iç borçlanma senetlerini (DİBS) elinde bulunduranların bunların daha uzun vadeli ödeme planına bağlanmasını gönüllü olarak kabul etmeleri halinde daha yüksek faizler talep etmeleri beklenir. Devletin tek taraflı olarak uyguladığı zorunlu konsolidasyonda (cebrî tahkimde) ise, yeni koşulları Hazine belirleyecektir. 

Geniş anlamda konsolidasyon tanımı altına alınabilecek bir başka olağanüstü borç yönetimi işlemi ise, borçların konversiyonu yani borçların değiştirilmesi veya takasıdır. Bu işleme, normal olarak borç yükünü hafifletmek amacıyla başvurulur. Buna göre, faiz oranı yüksek olan ve/veya vadesi yakın olan DİBS'ler (esas itibariyle devlet tahvilleri) daha düşük faizli ve/veya daha uzun vadeli yeni tahvillerle değiştirilir. Daha istisnai olarak, döviz veya altın garantili devlet tahvillerinin daha uygun borçlanma koşulları yakalandığında bu garantilere sahip olmayan yeni tahvillerle takas edilmesi de bir konversiyon biçimidir. Bütün bunlarda birinci amaç, borç yükünü hafifleterek borç yönetimini kolaylaştırmaktır. 

Türkiye'de gerçekleştirilen işlem, kısa vadeli borçların uzun vadeli borçlara dönüştürülmesi ve bunun isteğe bağlı yapılmış olması bakımından bir gönüllü konsolidasyon (ihtiyarî tahkim) uygulaması niteliğindedir. Bu, Türkiye'de örnekleri daha çok görülen kamu kurumları arasındaki borç-alacak tahkiminden farklı olup, bankalarla Hazine arasında devlet borcunun vadesini uzatmayı hedeflemiştir. Bununla birlikte bu operasyona, Hazine'nin borç yönetiminde acze düşme noktasına geldiği, TL'nin uzun vadeli istikrarına olan güvenin kaybolduğu, özel bankaların bu koşulları fırsat bilerek yeni talepler etrafında bir güç bloğu oluşturduğu bir konjonktürde başvurulduğu için, tahkim işlemi borcun niteliğini de değiştiren bir borç konversiyonu biçimini almıştır. Ancak, gene aynı olumsuz koşullara bağlı olarak, borcun yükünü hafifleten değil ağırlaştıran bir takas işlemi gerçekleştirilmiştir. Faiz oranları düşürülmek yerine arttırılmış, kambiyo garantisi içermeyen mevcut DİBS'ler yerine dolara endeksli tahviller verilmiştir. Tabiri caizse, bir anlamda bir "ters konversiyon" işlemi yapılmıştır. Borç takasının yaklaşık üçte birinin TL cinsinden yapılmış olması, bu değerlendirmeyi değiştirmemizi gerektirecek önemde değildir. Kaldı ki, TL cinsinden olan borç konversiyonu faiz yükünü ağırlaştırıcı cinsten olduğu gibi, kambiyo garantili takastan bağımsız olmayan bir işlem özelliği taşımış, vadesi ise 1-2 yılı geçmemiştir.

Normal koşullarda, borç konversiyonu borç alan tarafın yani Hazine'nin talebi üzerine ve onun lehine olarak gelişir. Türkiye'deki uygulamada ise tam tersine Hazine'nin borç yükü arttığına (ve, ek bir gösterge olarak, ihaleye beklenenden daha fazla talep geldiğine) göre, "ters konversiyon" işleminin mali sistem tarafından gündeme getirilmiş olması olasılığı yüksektir. Son iki krizden ve devletleştirilen bankalar ile diğer kamu bankalarından kaynaklanan ilave iç borç yüküyle iyice şişen devlet borçlarını Hazine'nin çevirmekte zorlandığının apaçık belli olduğu bir konjonktürde, bankalar kesimi iki yönden avantaj elde etmeye yönelmiş gözükmektedir.

Birincisi, kriz öncesinden kalan düşük faizli (yüzde 35-55 arasında değişen) DİBS'lerin yarattığı zararı kamuya (Hazine'ye) aktarmaktır. Her zaman olduğu gibi mali sermaye, risk almadan kâr elde etmek istemekte veya oluşan riskleri üzerinden atmaya çalışmaktadır. İkincisi, döviz cinsinden yükümlülükleri kadar döviz rezervine sahip olmayan yani açık pozisyonda bulunan bankacılık sistemi, dövize endeksli yeni tahvillerle bu açığını kapatma imkanı bulduğu gibi, üzerindeki kur riskini de kamuya aktarmış bulunmaktadır. 1990'lı yıllarda dış bankalar konsorsiyumlarından sendikasyon kredileri alarak bunları yüksek reel getirili DİBS'lere plase eden bankalar, 2001 yılının kriz-devalüasyon koşullarında kendilerini sıkıştıran döviz açıklarını Hazine sayesinde atlatmanın yollarını aramışlar ve bulmuşlardır. (Bu arada, Hazine'den sorumlu Devlet Bakanının takas ihalesini önceleyen günlerde 48 saatlik bir dış gezi programıyla Avrupa ve ABD'nin finans merkezlerinde vadesi gelen sendikasyon kredileri için vade uzatımı talebinde bulunması da, sistemde yeni iflaslara karşı Hükumetin duyarlılığının bir kanıtıdır). 

Hazine'nin bugünkü zayıf anında, sözkonusu işlemin kazanan tarafının bankacılık sistemi, bilhassa özel bankalar olduğu anlaşılmaktadır. Kamu bankalarının zararlarını kurtarmak için çok büyük ölçekli transferlere zorlanan devlet hazinesi, şimdi de özel bankalar için kâr transferleri yapmaya zorlanmıştır. Üçüncü bir mali krizi kaldıramayacağımızı düşünen, Mart-Mayıs döneminde ciddi biçimde borçların ödenemeyeceği (moratorium) ilanını dahi tartışan ekonomi yönetimi, sürekli olarak kötünün iyisini tercih etme noktasına itilerek zaman kazanmaya çalışmaktadır. Gerçekleşen işlemin, sorunu çözmeye değil, büyüterek ertelemeye dönük olduğu herkesin malumudur. Dolayısıyla, ilgili Bakanın, "bu işlemden hem Hazine hem de bankalar kazançlı çıktı, yani herkes kazandı" yönündeki ifadesi gerçeği yansıtmamaktadır. Bu tür operasyonlar, iktisatta "sıfır toplamlı oyun" olarak adlandırılmaktadır. Parayla para kazanılan kumar gibi oyunlarda, kaybedenler yanında kazananlar da olacaktır. Herkesin birlikte kaybetmesi veya kazanması mümkün değildir. Hazine'nin kaybetmesi ise, halkın kaybetmesi anlamındadır. Birinci derecede kaybedenler ise, vergi mükellefiyetini tam olarak yerine getirenlerdir.

Biraz daha açılabilir. Hazine tarafının zaman kazanması reel bir kazanç anlamında değildir. Vade uzatımı nedeniyle Hazine'nin daha az ihaleye çıkması yani daha az borçlanması belki faizleri aşağıya çekecek bir unsur olarak görülebilir. Ancak, 2001 yılı iç borç ödeme servislerinde borç takasının hacminden daha az bir azalma ortaya çıkmıştır. Bunun önemli bir nedeni, 2002 yılı vadeli tahvillerin de takasa konu olmasıdır; bunların 2001 yılında bir etkisi görülemeyecektir. İkincisi, Hazine'nin yılın ikinci yarısından itibaren düşmesini beklediği enflasyona göre faizleri aşağıya çekme girişimlerine karşı Haziran başından itibaren bankalar cephesinden ciddi bir direnç geldiği görülmektedir. Bankalar kendi yıllık enflasyon hedefleri doğrultusunda hesap yapmakta ve faizlerin bugünkü seviyelerinden (yüzde 70'lerden) daha aşağılara çekilmesine razı olmak istememektedirler. Borç konversiyonu, bu durumu değiştirmemiştir. Kaldı ki, Hazine 2001 yılı borç geri ödemesini 5.7 katrilyon TL kadar azaltarak belki arz-talep dengesini kendi lehine biraz değiştirme imkanı yaratmış gibi gözükmektedir ama, bunun yaz aylarının borçlanma programına güçlü bir etkisinin olmayacağı anlaşılmaktadır; buna karşılık, bankalar kesimi de 9.3 katrilyon liralık bir borç konversiyonu sonrasında Hazine ihalelerine bir süre daha az ilgi gösterme avantajını elde etmiş durumdadırlar. Dolayısıyla, faizleri geriye çekme yönünde Hazine'nin kol bükme girişimlerinin ters tepme olasılığı hayli yüksektir.

Bankaların döviz talebinin azalmasına bağlı olarak TL-döviz kurunun aşağıya gitmesi yönündeki Hazine/Merkez Bankası beklentisinin önünde de ciddi engeller bulunmaktadır. Bunlardan birincisi, borç takası öncesi döviz cinsinden yükümlülüklerinin baskısı nedeniyle dövizin TL karşısında fazla değer kazanmasını istemeyen ve bu yöndeki eğilimleri destekleyen bankaların çıkarlarının şimdi tam tersine dönmüş bulunmasıdır. Kambiyo garantili borç takasında başlangıç dolar kurunu 1 milyon 160 bin TL olarak sabitleyen Hazine, böylece bu kurun her yukarıya doğru hareketinde bankalara ilave kârları da garanti etmiş durumdadır. Borç takasının yapıldığı günün arifesindeki günlerde dolara yüklenerek kuru 1 milyon 200 bin TL'nin üzerine taşıyan ve böylece ihale gününde ek kârlar realize eden bankalar, şimdi kur riskinin Hazine'de olduğu bir ortamda bu oyunu bir süre daha oynamaya niyetli gözükmektedirler. Üstelik, ikinci olarak, ortam bunun için müsaittir. Çünkü, TL döviz karşısında son 2-3 aydır reel olarak değer kazanmaya başlamıştır. Öyle ki, yüzde 60'lık bir nominal devalüasyona rağmen, yılın ilk 5 ayında TL'nin reel değer aşınması yüzde 15'e düşmüş bulunmaktadır. 1999 sonrasında TL'nin döviz sepeti karşısında yüzde 15'lik reel değer kazancı böylece Haziran 2001 itibariyle nötralize olmuş gözükmektedir. İşte bu koşullarda, dövizin yeniden bir çıkışa geçmesi için ortam oluşmaya başlamış demektir; üstelik bunu destekleyen güvensizlik ortamı da dikkate alınmalıdır.

Böylece ertelenmeye çalışılan bir sorunun ve olumlu yan etkileri beklenen bir operasyonun, yeni sorunlara ve olumsuz yan etkilere kaynaklık ettiği/ edebileceği görülmektedir. Ekonomi yönetiminin salt mali sistemin sorunlarını çözmeye dönük bu müdahalelerinin reel ekonomi üzerindeki etkilerinin yeterince hesap edilmediği ve bu kesimlerden yükselen destek taleplerinin de siyasal yönetim üzerinde kurduğu baskının yeterince öngörülmediği anlaşılmaktadır. Bu koşullarda, operasyonu izleyen yaz aylarında dahi yatıştırıcı bir ekonomik iklim yakalanamayabilecektir. Sonuçta, giderek derinleşen krizin, olağan iktisat/maliye politikası önlemleriyle bir çözüme kavuşturulması olasılığının kalmadığı her geçen gün biraz daha kanıtlanmaktadır.

Yazarın izniyle Dünya gazetesinden alınmıştır.